历史行情4年一轮 回，核心在于宏观环境的相似性。首先，复盘历史，2016-2019 年和2020 年至今的行情走势较为相似，历经约1 年半的长牛，约1 年的长熊，经历1 个季度快速反弹后持续约3 个季度的震荡期。

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其次，当遇到风险冲击时，会形成α行情；典型如2020 年、2022 年两段疫情，但并不改变原有趋势。然后，行情和估值表现相近的背后是宏观环境的相似性，2019 年和现在均处于盈利持续见底而信用周期持续回升的状态。最后，两者政策环境均维持稳健基调，流动性保持合理充裕。

经济结构上的异同：其一，库存： 2019 和2023 年均处于持续去库阶段，从当前库存同比斜率来看，短期仍将处于持续去库阶段。其二，房地产：

商品房销售两者趋势相似均持续下行，后续来看，“房住不炒”基调下销售或持续低迷，伴随基数效应逐步回升，但短期内仍较难扭转。其三，投资：2016-2019 年整体趋势性下行，在于经济增长逐步转向内生动能而非投资拉动；2020 年受疫情影响投资增速触底反弹，受基数影响当前投资累计同比已经开始下行；基建-制造业投资增速差和固定资产投资-民间投资增速差均出现拐头，但实际上制造业投资增速仍继续下行，则若需求偏弱，后续投资增速或将相对乏力。其四，出口：短期出口继续下行，从全球制造业PMI 来看，短期经济持续偏弱，PMI 仍低于荣枯线，则海外经济走弱下国内出口或将进一步下行。其五，消费： 2019 年和当前最大的差异在于，2017-2019 年CPI 整体保持上行趋势；而当前却从2022 年9 月开始持续下行甚至转负，主要为收入预期和需求动能不足，无法对CPI 形成有力支撑，后续CPI 持续低增长或维持负增长。

市场结构上的异同：其一，增量资金：总量上，2019 年的增量资金走势呈“U”型，年初和年尾较高；2023 年年初增量资金相对可观，二季度相对较弱，负面因素逐步消散则增量资金将逐步有望流入。具体看，2019年初的增量资金以外资为主，随后向融资和新发基金转移，9 月后外资和新发成为增量资金的主要流入项；对比当前，2023 年初亦以外资为主，随后向融资和新发基金转移，2023Q2 至今整体均相对较弱，后续需继续观察外资和新发基金的流入规模。其二，股权风险溢价处于均值和一倍标准差之间；市场交易情绪经历年初高峰后回落，三季度有所反弹。

复盘2019 年，机构偏好的行业最优。首先，2019 年的行业在于机构资金偏好，外资和公募偏好的食品饮料、家电明显占优，医药表现一般但仍具有超额收益。其次，节奏上，第一阶段快速上行期，全行业普涨，机构偏好＞国产替代＞顺周期，可选和稳定表现较差；第二阶段震荡期，科技和龙头＞可选，顺周期表现较弱。最后，震荡市环境下的决定因素：

机构偏好及资金青睐的赛道行业如白酒、家电等最优，其次为业绩表现较强的养猪和非银，存在反转预期和流动性敏感的TMT 表现亦较好。

行业持续轮动，缺乏主线下关注反转预期的方向。首先，机构未对市场形成一致判断，因此当前并不存在赛道行业，而在于行业之间的轮动。

其次，业绩方面，公用事业、汽车、家用电器、美容护理等业绩较好。

最后，反转预期方面，地产仍需观察需求端变化，消费和周期短期仍未见拐点可关注需求较强而供给端偏紧的化工等，海外流动性有所放松下利好成长，关注业绩较好及周期拐点的部分TMT 如通信和半导体等。

风险提示：政策出台不及预期，经济修复不及预期