1.1.传媒指数表现回顾

2023 年第一季度（1.1-3.31）上证指数上涨 5.94%，创业板指上涨 2.25%，沪深 300 指数上涨 4.63%。传媒（申万）板块 2023 年一季度上涨 34.24%，跑赢上证指数 28.30pct，跑赢创业板指 32.00pct，跑赢沪深 300 指 数 29.61pct。本季度传媒（申万）指数在 31 个申万一级行业指数中位列第 2，仅次于计算机。

当前传媒板块整体估值略高于 2022 年至今的中位数。截至 2023 年 3 月 31日，传媒板块市盈率（TTM）为 58.29×，历史中位数为 43.19×。传 媒指数（申万）2022&2023Q1 的市盈率（TTM）低点为 28.20×，发生于 2022 年 4 月；历史高点为 103.55×，发生于 2022 年 1 月。

【资料图】

1.2.传媒个股表现

2023 年一季度传媒（申万）板块中，个股涨幅前五名分别为：昆仑万 维、汤姆猫、中文在线 、神州泰岳、盛天网络；跌幅前五名分别为：*ST 腾信、中科云网、贵广网络、金逸影视、博纳影业。

1.3.2023 年一季度基金持仓情况

2023 年第一季度机构重仓持股按持有基金数排名前十的传媒公司如下 表所示：腾讯控股、三七互娱、快手-W、昆仑万维、分众传媒、恺英网络、 芒果超媒、吉比特、神州泰岳、蓝色光标。

2023 年第一季度按持股占流通股比排名前十的传媒公司如下表所示： 恺英网络、华策影视、盛天网络、遥望科技、三七互娱、芒果超媒、吉比 特、三人行、神州泰岳、昆仑万维。

2022&2023Q1 传媒板块营收绝对值均小幅下降。我们选取申万传媒 135 支成分股（剔除 ST 股以及主营业务变更股），总结传媒行业 2022 年 &2023Q1 的经营情况：

1）营收回归至疫情前水平，稳步向好。2022 年总营收绝对值为 4988.31 亿元，超过 2019 年，较上年同期降低 5.82%。2023 年一季度营业 收入与去年保持持平，达到 1183.28 亿元，较去年同期增速+0.45pct； 2）毛利率有所改善。2022 年毛利率较上年小幅提升，由 2021 年的 30.49%上升至 30.53%；2023 年一季度毛利率为 31.34%，与去年同期基本 持平； 3）经营性净现金流在 2023 年呈现明显向上拐点。2022 年现金流的降 幅较为明显，由 2021 年的 739.70 亿元下降至 659.07 亿元。而 2023 年一季 度经营性净现金流大幅改善，达到 76.93 亿元，同比+117.60%，现金流明 显改善。

2022 年毛利率与费用率较上年基本持平。2022 年行业整体毛利率为 30.53% ，同比+0.03pct；费用率方面，2022 年费用率小幅下降至 24.24%， 同 比-0.67pct； 其 中 ， 销 售\管 理\研 发\财 务 费 用 率 分 别 为 12.26%\ 8.33%\3.58%\0.06%，同比变动-0.36pct\-0.01pct\+0.03pct\-0.32pct。 2023Q1 毛利率与费用率均有所回落。2023Q1 行业整体毛利率为 31.34% ，同比-1.00pct；费用率方面，2023Q1 费用率合计占比小幅下降至 25.62%，同比-0.79pct；其中，销售\管理\研发\财务费用率分别为 12.89%\ 8.91%\3.69%\0.14%，同比变动-0.77pct\+0.25pct\-0.08pct\-0.19pct。

2022 年归母净利润收缩明显，但在 2023Q1 实现困境反转。2022 年归 母净利润为三年内的最低值，2020\2021\2022 年归母净利润分别为 236.40\ 404.51\149.76 亿元，同比变动+103.95%\+71.11%\-62.98%； 2023Q1 的归母 净利润为 114.90 亿元，同比+18.12%。由于考虑到传媒公司经营指标与收 入确认具备一定的错配性，2022 年到达行业财务指标的底部， 2023 年一 季报呈现底部反转的信号。我们认为在技术变革、政策改善、消费复苏的 带领下，传媒或将迎来增长营收端与利润端的双拐点，估值也将明显抬升， 坚定看好传媒行业 2023 年的投资机会。

经营性净现金流改善优先于净利润复苏，2023Q1 加速回暖。2022 年 现金流有所承压，但于 2023Q1 呈现明显回暖趋势。2022 年行业整体经营 性现金流净额为 659.07 亿元，同比-10.90%；2023Q1 现金流情况大幅改善， 同比+117.60%，达到 76.93 亿元，体现出企业发展已过至暗时刻，2023 年 触底反弹，资金情况明显改善。

经营活动现金流入与营收增速基本呈现同频增长的趋势，2023Q1 呈 现收入和成本的顺剪刀差。2023Q1 员工薪酬同比-1.32%，营业收入同比 +0.35%，经营活动现金流入同比+1.72%，员工薪酬控制情况较好。传媒行 业作为内容产业的典型代表，最重要的核心资产就是人（员工薪酬），而 受疫情影响，多数企业一直致力于降本增效，通过控制人员支出而度过寒 冬，故营收和员工薪酬普遍在 2023Q1 呈现顺剪刀差的形态，体现出人员优化与成本控制情况良好。目前疫情利空因素已尽，业绩有望明显改善。

该部分我们选取了 6 个子行业共计 135 家公司进行分析，选取的行业 及公司如下：

1）广告营销：易点天下、蓝色光标、三人行、旗天科技、天龙集团、 福石控股、龙韵股份、华扬联众、兆讯传媒、华媒控股、智度股份、分众 传媒、利欧股份、国旅联合、浙文互联、天下秀、国脉文化、宣亚国际、 引力传媒、联创股份、紫天科技、因赛集团、思美传媒、遥望科技、省广 集团、佳云科技、元隆雅图、天地在线、电声股份。

2）游戏：中科云网、天娱数科、文投控股、凯撒文化、恺英网络、 三七互娱、完美世界、吉比特、巨人网络、富春股份、世纪华通、姚记科 技、浙数文化、惠程科技、游族网络、神州泰岳、宝通科技、星辉娱乐、 三五互联、中青宝、顺网科技、天舟文化、昆仑万维、汤姆猫、掌趣科技、 迅游科技、盛天网络、大晟文化、电魂网络、冰川网络。

3）影视院线：光线传媒、中国电影、华策影视、上海电影、欢瑞世 纪、百纳千成、万达电影、金逸影视、横店影视、北京文化、博纳影业、 华谊兄弟、奥飞娱乐、慈文传媒、东望时代、中视传媒、唐德影视、幸福 蓝海、祥源文旅、中广天择、捷成股份。

4）出版：世纪天鸿、中信出版、中原传媒、华闻集团、粤传媒、读 客文化、果麦文化、荣信文化、中文在线、龙版传媒、城市传媒、读者传 媒、中文传媒、时代出版、长江传媒、新华传媒、山东出版、中南传媒、 皖新传媒、新华文轩、中国科传、南方传媒、浙版传媒、凤凰传媒、中国 出版、内蒙新华、出版传媒、新经典。

5）数字媒体：风语筑、芒果超媒、掌阅科技、人民网、三六五网、 生意宝、视觉中国、新华网、川网传媒、卓创资讯、凡拓数创、返利科技、 值得买。

6）电视广播：华数传媒、流金科技、湖北广电、电广传媒、新媒股 份、歌华有线、东方明珠、广电网络、广西广电、江苏有线、贵广网络、 天威视讯、吉视传媒。

收入端 2022 年和 2023 年一季度整体分化较为明显。从 2022 年各板块 营收增速来看，出版（同比+4.32%）、游戏（同比+1.33%）、电视广播（同 比-4.08%）、数字媒体（同比-9.54%）、营销（同比-11.37%）、影视院线 （同比-26.74%），主要受疫情管控及宏观经济环境有所下行所致。单 2023 年一季度收入增速看，出版（同比+6.82%）、数字媒体（同比+4.72%）、影 视院线（同比+2.55%）、游戏（同比-4.82%）、营销（同比-5.06%）。我们 认为本季度的营收改善主要因疫后修复部分行业前期基数较低所致，而游 戏和营销行业增速放缓主要因新游集中在二季度及下半年上线，且经济缓 慢复苏，收入确认有所滞后所致。

利润端 2022 年为行业低谷，2023 影视院线领跑复苏。从 2022 年各板 块扣非归母净利润来看，仅有出版（137.60 亿元，同比+7.87%）同比增长， 其余行业均收入下滑显著，其中电视广播（-15.49 亿元，同比-327.43%）、 影 视 院 线 （-58.05 亿 元 ， 同 比-140.02%）、 游 戏 （-4.02 亿 元 ， 同 比107.33%）、广告营销（5.07 亿元，同比-90.49%）、数字媒体（22.98 亿元， 同比-30.33%）。单 2023 年一季度扣非归母净利润看，影视院线（8.67 亿元， 同比+54.88%）、数字媒体（5.71 亿元，同比+29.93%）、电视广播（2.12 亿 元，同比+12.13%）、出版（30.13 亿元，同比+3.82%）困境反转迎来高速 增长，而游戏（31.04 亿元，同比-12.25%）和广告营销（12.33 亿元，同比-36.11%）则小幅微跌。

费用端各子行业分化明显，游戏重销售及研发。从 2022 年及 2023Q1 各板块费用率来看，游戏板块的销售费用率大幅高于其他板块，分别为 27.30%和 25.34%，较上年同期有所减少，主要因买量减少所致；同时，游 戏板块的研发费用率位居细分赛道第一，2022 年各板块研发费用率分别为 游戏（13.06%）、数字媒体（4.04%）、电视广播（3.18%）、广告营销 （1.22%）、影视院线（0.98%）、出版（0.63%）。

3.1.广告营销：供需两旺，顺周期+技术升级迎来向上 周期

广告营销具备一定顺周期属性，生成式 AI 有望率先落地。从供给端 看，广告行业在 AIGC 的加持下，在创意输出、文案策划、图片生成、视 频创作、用户交互、搜索体验等方面有望明显改善，一站式输出个性化营 销内容。AIGC 有望有效提升内容生成效率，拓展营销行业的商业化变现 边界，并且搜索体验明显优化，搜索引擎行业迎来格局重塑。从需求端看， 在经济温和复苏，广告主投放意愿明显修复的背景下，广告行业有望迎来 营收修复。供需两端迎来共振，看好行业景气回暖。 2022 年营收与利润均承压。 营收端，2022 年行业整体营收同比11.37%，达到 1665.31 亿元；平均毛利率稳中略降，同比下降 1.40pct 至 13.06%。费用端，整体控制良好，销售费用率与研发费用率小幅微升，管 理费用率和财务费用率下降明显，行业平均销售\管理\研发\财务费用率分 别 为 4.58%\3.06%\1.22%\0.01%， 同 比 变 动+0.02pct\+0.25pct\+0.11pct\- 0.25pct。行业内扣非归母净利润为 5.07 亿元，同比-90.49%。

2023 年一季度降本增效成果显著。营收端，2023 年一季度广告营销行 业整体营收同比-5.06%，达到 382.37 亿元；平均毛利率小幅微降，同比下 降 2.43pct 至 12.68%。费用端，降本明显，费用率均有所下降，2023 年一 季度行业费用率为 8.76%，同比-0.29pct。平均销售\管理\研发\财务费用率 分别为 4.71%\2.95%\1.02%\0.08%， 同 比 变 动-0.14pct\-0.05pct\-0.09pct\- 0.12pct。行业扣非归母净利润为 12.33 亿元，同比-36.11%。

3.2.游戏：精品化策略或将成为业内主流

2022年行业整体收入小幅微升，毛利率改善明显。2022年营收增速放 缓主要受疫情居家娱乐红利消退、前期基数较高所致，收入达到 859.99 亿 元，同比+1.33%（较上年同期增速-4.32pct），平均毛利率为 63.86%（较上 年同期-0.04pct）。据伽马数据显示，2022 年中国游戏市场实际销售收入为 2658.84 亿元，同比-10.33%。但是游戏行业的上市公司却呈现出营收同比 增长的局面，我们认为这显示出行业分化，玩家更青睐于精品游戏，同时 行业进入成熟期，市场加速出清，优质精品游戏更能获得玩家的青睐。 行业内龙头公司表现亮眼，体现出较强的抗风险能力。2022 年冰川网 络（收入同比+303.87%，扣非归母净利润同比-175.01%）、恺英网络（收 入同比+56.84%，扣非归母净利润同比+105.97%）、完美世界（收入同比9.95%，扣非归母净利润同比+508.20%）、盛天网络（收入同比+35.83%， 扣非归母净利润同比+80.16%），领军公司收入与利润实现双位数增长，彰 显经营韧性。

头部游戏多处于运营稳定期，2022 年行业平均毛利率同比下降 0.04pct 至 63.86%。费用端，行业内各家公司积极降低销售支出，2022 年 整体费用率为 49.94%，同比-2.30pct，其中销售\管理\研发\财务费用率分别 为 27.30%\9.14%\13.06%\0.45%， 同 比-0.64pct\-0.53pct\-0.26pct\-0.87pct。 2022 年行业扣非归母净利润为-4.02 亿元，同比-107.33%。

2023年一季度营收与利润端均有所承压。营收端，2023年一季度游戏 行业整体营收为 208.18 亿元，同比-4.82%。平均毛利率有所下行，2023 年 Q1 同比下降 0.38pct 至 64.78%。费用端，游戏板块 2023Q1 整体费用率为 47.60%，同比-0.69pct，其中销售\管理\研发\财务费用率分别为 25.34%\ 9.37%\12.29%\0.60%，同比变动-1.26pct\+0.72pct\+0.35pct\-0.50pct，主要系 版号放开，新游戏测试、上线、运营提高经营成本，与流水确认有一定时 间错配。利润端，2023 年一季度游戏行业扣非归母净利润为 31.04 亿元， 同比-12.25%，主要因上年基数较高所致。但是游戏版号审批进入常态化， 或将从供给端上促进游戏产业的蓬勃发展。2023 年已经过审 4 次国产版号， 数量分别为 88 款/87 款/86 款/86 款， 保持月度更新的频次。上市公司例如 腾讯、网易、三七互娱、心动公司、恺英网络、吉比特、哔哩哔哩均有大 作在列，版号的常态化发行从供给端带动相关公司的营收。

3.3.影视院线： 放映常态化+储备丰富，走出至暗时刻

疫情冲击，项目上映推迟，2022年供需端均受损。营收端，2022年影 视院线整体收入为 320.98 亿元，同比-26.74%；平均毛利率为 20.59%（同 比-4.62pct）。其中欢瑞世纪、祥源文旅、慈文传媒收入增速位于前列，同 比+53.73%、+46.08%、+15.09%，其余公司均较 2021 年有所减少。利润端， 2022 年行业扣非归母净利润为-58.05 亿元，同比-140.02%，主要是影视行 业受疫情影响较大，影片拍摄、制作、宣发均无法正常进行，且观众无法 进影院观影，供需两端均受影响所致。 受疫情反复、非影收入骤降影响，2022 年影视院线行业平均毛利率同 比下降 8.18pct 至 15.95%。费用端，行业内各家公司为应对疫情扰动影响， 在营收下降的情况下，维持正常经营所支出的管理费用相对固定导致费用 率上行。2022年整体费用率为27.00%，同比+4.73pct，其中销售\管理\研发 \财务费用率分别为 8.58%\12.20%\0.98%\5.24%，同比+0.06pct\+3.13pct\+0.13pct\+1.41pct。2022 年行业扣非归母净利润为-58.05 亿元，同比140.02%，主要因疫情背景下主业无法正常开展，营收承压，且挤压剧集 资产计提减值所致。

2023 年一季度，影视院线行业整体利润端整体上行，毛利率迎来修复。 营收端，2023 年一季度影视院线行业整体营收达到 110.31 亿元，同比 +2.55%；毛利率为 29.29%（同比-2.71pct）主要因新剧拍摄所致。费用端， 2023Q1 行业整体费用率为 18.02%，同比-4.21pct，其中销售\管理\研发\财 务费用率分别为 6.57%\7.45%\0.60%\3.40%，同比变动-2.87pct\-0.78pct\- 0.03pct\-0.53pct，主要系制片、拍摄、宣发等恢复至正常水平，费用率有 望进一步压缩。利润端，行业 2023Q1 扣非归母净利润达到 8.67 亿元，同比+54.88%，伴随优质内容的供应恢复，储备电影将逐步上映，催化观影 热情；叠加AI赋能影视行业的版权、制作、数据分析等方面，持续释放IP 价值，电影行业迎来复苏。

3.4.出版：数据版权+AI 教育+中特估启动行情

版权数据要素商业价值不断显现，质地优良有望迎来中特估体系重塑。 出版公司拥有正版优质语料资源，在 AI大模型不断迭代升级之际，优质数 据语料集的需求不断凸显。且《生成式人工智能服务管理办法（征求意见 稿）》提到生成式 AI 产品提供方需一并提供包括预训练和优化训练数据的 来源，数据版权成为稀缺资源，而多数出版公司为国企、央企资质，拥有 多个专业学科知识库以及细分行业的正规数字内容，在中特估+AI 数据商业化浪潮下有望迎来估值体系升级。 2022 年营收与利润均稳步上行，业绩确定性高。 营收端，2022 年出 版行业整体营收同比+4.32%，达到 1415.21 亿元；平均毛利率维持平稳， 为 32.85%。费用端，整体控制良好小幅微降，行业平均销售\管理\研发\财 务 费 用 率 分 别 为 10.63%\10.58%\0.63%\-1.40%， 同 比 变 动-0.26pct\- 0.12pct\+0.07pct\-0.40pct。行业内扣非归母净利润为 137.60 亿元，同比 +7.87%。

2023 年一季度营收与扣非归母净利润均保持同频稳步增长。营收端， 2023年一季度出版行业整体营收同比+6.82%，达到 321.45亿元；平均毛利 率小幅微降，同比下降 0.53pct 至 32.15%。费用端，管理和销售费用率均 有所上行，2023 年一季度行业费用率为 20.13%，同比+0.14pct。平均销售\ 管理\研发\财务费用率分别为 10.31%\10.66%\0.54%\-1.38%，同比变动 +0.12pct\+0.19pct\-0.07pct\-0.10pct。行业扣非归母净利润为 30.13 亿元，同比+3.82%。我们认为出版行业将持续收益于数据要素的重塑估值体系机会， IP 资源商业化变现顺畅，且出版业务穿越周期稳定性高，建议重点关注拥 有优良 IP 及数字资源的上市公司。

3.5.数字媒体：内容产业需求复苏+供给多元催化复苏

优质内容激发用户需求，口碑热度明显改善。由于内容产业为典型的 供给创造需求性产业，数字媒体肩负着传播社会正能量、宣扬社会正风气 的使命。2023 年年初的爆款剧《狂飙》《三体》《去有风的地方》等诚意之 作彰显国产电视剧制作水准的提升、题材的多样性。优质内容持续吸引潜 在用户，在经营逐步企稳恢复的背景下，数字媒体有望迎来营收修复。 2022年行业整体收入承压，毛利率有所改善。2022年营收下滑主要受宏观经济压力影响，板块整体收入同比为-9.54%，达到 259.85 亿元，平均 毛利率为 41.32%（同比+1.13pct）。费用端，行业内各家公司提高销售支出， 2022 年整体费用率为 30.34%，同比+3.85pct，其中销售\管理\研发\财务费 用率分别为 20.60%\6.76%\4.04%\-1.06%，同比+3.48pct\+0.33pct\+0.31pct\- 0.28pct。2022 年行业扣非归母净利润为 22.98 亿元，同比-30.33%。

2023 年一季度营收与利润端均明显回暖，看好内容生态的企稳回升。 营收端，2023 年一季度数字媒体行业整体营收为 56.35 亿元，同比+4.72%。 平均毛利率有所下行，2023 年 Q1同比下降 0.42pct至 39.95%。费用端，数 字媒体板块 2023Q1 整体费用率控制良好，有所下行，降本显著，同比2.04pct 达 到 28.88pct， 其 中 销 售\管 理\研 发\财 务 费 用 率 分 别 为 19.05%\6.70%\4.26%\-1.13%，同比变动-0.99pct\-1.20pct\+0.05pct\+0.10pct。利润端，2023 年一季度数字媒体行业扣非归母净利润为 5.71 亿元，同比 +29.93%，主要因媒体行业广告招标效果显著。我们认为内容的优质性、 创新性、多元性、可持续性是数字媒体的基石，具备良好内容创作生态的 企业基本盘稳固，业绩有望持续保持稳健增长。

3.6.电视广播： 数字经济发展成效初现

2022年电视广播营收及利润均有所回落。营收端，2022年电视广播整 体收入为 466.97 亿元，同比-4.08%；平均毛利率为 25.23%（同比-1.39pct）。 其中贵广网络、华数传媒、新媒股份、江苏有线、湖北广电收入增速位于 前列，同比+33.76%、+10.64%、+1.39%、+0.63%、+0.17%，其余公司营 收均较 2021 年有所减少。利润端，2022 年行业扣非归母净利润为-15.49 亿 元，同比-327.43%，主要受移动视频、IPTV、互联网视频业务分流所致。 费用端，行业内各家公司为应对疫情扰动影响，积极开展技术研发，研发支出带动费用率上行。2022 年整体费用率为 25.25%，同比+1.21pct，其中 销售\管理\研发\财务费用率分别为 8.64%\12.90%\ 3.18%\0.54%，同比0.22pct\+0.86pct\+0.54pct\+0.03pct。我们认为面对广电传统业务持续低迷 的情况下，电视广播公司通过积极与三大运营商互联互通，与内容生产方 携手成为业务伙伴，现有业务转型升级，响应“东数西算”战略发展要求 等系列组合拳持续推动数字经济发展。

2023 年一季度，电视广播行业整体营收稳健，毛利率明显改善。营收 端，2023年一季度电视广播行业整体营收达到 104.62亿元，同比+1.01%； 毛利率为 28.01%（同比+2.80pct）。费用端，2023Q1 行业整体费用率为 25.04%， 同 比+0.89pct， 其 中 销 售\管 理\研 发\财 务 费 用 率 分 别 为 8.44%\12.71%\3.00%\0.89%， 同 比 变 动-0.52pct\+0.52pct\+0.19pct\+0.29pct。 利润端，行业 2023Q1 扣非归母净利润达到 2.12 亿元，同比+12.13%。

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